2025-08-05 08:00:00
看似不带任何“市场偏见”的风险平价模型本身已构成一个明确的观点：四种不同经济情景在未来发生的概率相等，谁又能轻易能下这一定论或假设？
桥水基金创始人达·利欧（Ray Dalio）的《原则：人生与工作》和《原则：应对变化中的世界秩序》两本书是现在的商业畅销书，读书期间被推荐过两三回，每次读后不到半年就忘得差不多，没多少值得再次阅读的价值，印象最为深刻是这两本书都由中信出版出品，定价分别是98元和168元。
一些吐槽：求求了，不要再安利推荐这两本书了，“21条高原则、139条中原则和365条分原则”是什么概念？你家里和在公司里的规则加总起来都没这么多，书中525条碎片化的漂亮话 = 没有原则！第二本原则讲了三大周期，瞎引述中国历史，试图打造一个能解释全世界经济繁荣-萧条周期的理论，借鉴了一大堆主流经济学理论，加上债务危机的缝合怪，读起来感觉什么都对（我说这本书的平价是它和搞星座搞MBTI人格没区别，大搞心理学巴纳姆效应、做事后归因、强调宏观追求模糊笼统的正确，整体理论不可证伪。我真的最讨厌这种赚钱赚的盆满钵满，老了还要出书PUA恶心我们这些没什么钱的年轻人，这种书还卖这么贵收稿费IP费，真是害人不浅。
唯一能直接证伪的是风险平价模型的方法论，在桥水基金全天候策略的基金资料中，把它描述成一个能适应不同经济形式的神奇策略：用预期通胀和预期经济增速划分成四个象限，再把对应象限下的优势资产放入象限，定期调整资产的权重，使得四个象限之间的资产风险贡献度相等。
| 经济环境 | 预期通货膨胀上升 | 预期通货膨胀下降 |
|---|---|---|
| 预期经济增长上升 | 大宗商品、新兴市场债、股票、公司信用债 | 通胀保护债券、大宗商品、新兴市场债 |
| 预期经济增长下降 | 名义债券、通胀保护债券 | 股票、名义债券 |
很多人赞扬这种全天候的投资理念，认为“不预测未来是一种智慧”，然而是谁规定用通胀和GDP增速来区分宏观市场风格是合理的？这是非常反常识的，只有美国这种消费占GDP极大的国家的国内权益资产才会对预期通胀如此敏感，其次是这四种经济情景在未来发生的概率很显然是不相等的，所以这套全天候方法论更像是基金营销的资料，而不是一种严肃的、值得拿真金白银去做的宏观交易或多资产配置策略。
令人大跌眼镜的是，市面上有很多讲关于全天候策略和风险平价模型如何运作的研报，它们大多是在基于不同资产的历史波动率和协方差矩阵的近似实现，使用均值-方差、最小方差、最大夏普等优化方法来调整权重，本文回测这一错误的方法论来揭示协方差矩阵和历史波动率刻画风险的弊端。
选取国内A股市场能买到的投资标的，其中大部分标的都使用挂钩指数表示，剔除了分红、管理费、基金折溢价等无关因素，回测结果更保守（黄金ETF可以替代成黄金T+D价格）。
根据这个协方差我们可以把资产分割成几组相对独立的资产：黄金、国债、商品、红利、国内宽基、海外宽基。
我根据国内资本市场的情况，毕竟基于构建中国版全天候策略的想法，所以在象限设置时候海外宽基更多基于避险和分散的目的，把资产类别添加到四个象限：
（象限内做最大化夏普优化，资产类别选择因人而异；中国作为制造大国自然通缩倾向，对于国内资产通胀是否超预期不是一个很好的分类指标）
最近一期资产配置 (2025-06-30)：
| 资产 | 风险平价 | 最大夏普 | 象限内最大夏普+象限间风险平价 |
|---|---|---|---|
| 上期有色金属指数 | 8.94% | 7.39% | 7.30% |
| 易盛能化A | 9.69% | 7.39% | 2.75% |
| 豆粕价格指数 | 18.24% | 7.39% | 10.60% |
| 沪深300 | 5.91% | 1.98% | 1.25% |
| 中证1000 | 3.70% | 1.98% | 1.25% |
| 中证500 | 4.33% | 1.98% | 1.25% |
| 科创50 | 4.31% | 1.98% | 1.25% |
| 恒生指数 | 3.63% | 1.98% | 10.69% |
| 日经225 | 5.28% | 6.25% | 2.80% |
| 标普500 | 9.64% | 6.25% | 4.73% |
| 10年国债 | 0.10% | 4.17% | 6.55% |
| 国债及政金债0-3 | 0.10% | 4.17% | 1.95% |
| 30年国债 | 0.10% | 4.17% | 19.85% |
| 国新港股通央企红利 | 5.11% | 6.25% | 1.95% |
| 央企红利 | 8.20% | 6.25% | 1.95% |
| 黄金ETF | 12.73% | 30.42% | 23.92% |
不同时间区间下的收益率：
| 时间段 | 风险平价 | 最大夏普 | 象限内最大夏普+象限间风险平价 | 沪深300 |
|---|---|---|---|---|
| 近一周 | -1.97% | -1.57% | -1.06% | -1.75% |
| 近一个月 | 1.53% | 0.71% | 0.23% | 2.82% |
| 近三个月 | 4.32% | 3.97% | 2.20% | 7.54% |
| 近半年 | 6.80% | 7.43% | 5.22% | 6.23% |
| 近一年 | 13.77% | 16.12% | 11.46% | 18.59% |
| 近三年 | 27.06% | 42.00% | 29.45% | -1.27% |
| 年化收益率 | 6.94% | 9.03% | 7.17% | -5.56% |
超额收益分析（相对沪深300）：
| 时间段 | 风险平价 | 最大夏普 | 象限内最大夏普+象限间风险平价 |
|---|---|---|---|
| 近一周 | -0.22% | +0.18% | +0.69% |
| 近一个月 | -1.29% | -2.11% | -2.59% |
| 近三个月 | -3.22% | -3.57% | -5.34% |
| 近半年 | +0.56% | +1.20% | -1.01% |
| 近一年 | -4.82% | -2.47% | -7.13% |
| 近三年 | +28.33% | +43.27% | +30.72% |
| 年化收益率 | +12.50% | +14.59% | +12.73% |
夏普比例大于1，年化收益率至少有6%（还不包括分红），最大回撤不超过10%，然而回测结果优秀 ≠ 有资产配置的价值；
为了让历史波动率贡献相等，买入比主观预期更多的债券、商品、黄金头寸，尤其是在不能以较低成本加杠杆的情况下，这么做纯粹是在牺牲潜在收益换取单位净值稳定增长的收益走势图。
不论在过去还是现在，历史波动率从来不是一个用来刻画“真实存在的风险”的因子，一个资产在过去波动大小和它当下的投资或配置价值没有直接关系。
我是如何看目前资产配置的品种：
如果用历史波动率作为风险因子，宽基指数的权重变化必然导致追涨杀跌，大部分历史和隐含波动率上涨是短期极端下跌导致，下一期调仓回测受急跌影响必然减少权重，这样做完全没有意义。它的下跌如果是来自基本面影响那还说的过去，像地缘政治博弈、关税摩擦、金融危机等短期冲突导致的暴跌，在面对巨大的不确定性不论是模型还是人的主观思考，都没有定论，全天候策略在处理危机时不见得就比主观多头策略强，例如1970年代原油危机下美国经济滞胀，股票和债券市场齐跌。为了解决这个问题可以引入目标波动率（认为波动率会收敛回归），主观研判后输入目标波动率，但波动率本身也没办法做合理的预测，用历史模拟法VaR、CVaR可能还有一点点科学性。
还有一个问题是不同宽基指数的历史波动率是不可以直接比的，能直接比沪深300和中证1000、恒生指数的波动率吗？（难道纳斯达克100指数风险就比标普的高30%？）在我看来是需要做波动率标准化处理，Z-Score、百分位rank以及风险贡献度的归一正则化。
是否应该使用协方差矩阵（即考虑不同资产的日收益率序列的相关性）：
正确的做法：
这些所谓宏观和基本面数据都是严重滞后的，它的可信度远远不如多因子中高频量化策略，毕竟拟合非ST、亏损票的小市值微盘是一种风格上的趋势跟踪。
既然要对宏观进行风险计量，需要预测这么多难以预测的数据，或者说模型依赖市场交易出来的数据（隐含波动率、利率期货等），如果市场没有达到“预言自我实现”？
风险平价模型在美股市场有效的“资产配置”之所以有效，除了美股市场定价效率极高和完善的做空机制，不需要把数据拉出来，直接拿出标普或纳斯达克的净值走势图看，它们和国内十年期债券指数是类似的：长牛，小概率闪崩，每个底部都在上个底部之上。这就导致统计上美股市场和国内权益市场的相关性长期较低，但不能说明美国的风险不会传导到国内，只是基于各种市场制度和结构原因导致相关性低。
我认为风险平价模型不适合被看作是量化模型，量化因子不适合解释高维度的复杂世界，而且人的主观认识相较机器学习算法不容易过拟合，我更相信人主观解读宏观的能力。最大的风险是在中港股市放弃择时、选行业选股、做特定风格，不愿意折腾选择懒人方案。而且在A股市场主动承担beta风险是无意义的，收益来自择时和alpha，看下股指期货剔除分红后的年化贴水率，就知道聪明钱就是更加偏好alpha策略。
真正的全天候策略一定不会用简单的历史波动率和协方差矩阵去衡量风险，这是一个常识问题。
2025年8月17日更新：
2025年8月桥水基金清仓中概股转向集中度极高的美股AI巨头。全天候策略不是要分散宏观风险吗？不是应该配置一定和美国本土权益资产收益和风险相关性较低的资产，怎么这就清仓了？是这些中概股本身基本面有严重问题吗？我们也不得而知。
风险平价模型只是噱头，什么穿越不同经济周期，哪有这么简单啊，所以本质上是主观多头策略。策略本身不重要，重要的是每年业绩，大家用钱投票。
散户一不能低成本加杠杆，二没有稳定吃权益beta+alpha的能力，三无法轻易跨市场投资，还想打造“风险平价的全天候投资组合”？散户还是别被这些莫名其妙的名词造成精神污染好些。
对当下的反思和批判
作者槐序
2025 August 5th发布
2025-04-12 08:00:00
已知的已知也可以是黑天鹅
《娱乐至死》中的政治事务娱乐化是真实的。有一些人已经把聊国家大事当成一种谈资，闲暇时总和别人聊一些耸人听闻的宏大叙事：大棋论、地缘政治战略、金融战等等，左手拿着《货币战争》，右手指点江山，就像是各种媒体的复读机，有反乌托邦小说的元素。
最近听得最多的是人们关于特朗普关税和台海议题的讨论，这种事物一般是不会有对错是非之分，只有如何把握机遇一说。特朗普关税很显然中美是双输的，特朗普政府把关税当作增长国家安全和制造业回流的手段，而中国和欧元区作为乙方试图讨价还价。不理解的是很多人把中国关税反击当作一种胜利，他们知道相互加征关税的后果是什么吗？原产地在美国的一些精密仪器和芯片零件的采购成本暴增，如果人民币不竞争性贬值，对美转口贸易和直接出口可能因此熄火。我们很容易地拿着商务部的统计数据看，中国2023年对美贸易敞口也就不到2成，但问题是转口贸易可能占比多少？美国也对墨西哥加征关税以及取消小额包裹免税，转口贸易和离岸跨境电商的道路已经被堵死了。保守估计，至少也有3成出口是直接或间受特朗普关税影响，所以当下是美国在出口“内需”，拿本国人民对商品的大量需求作为筹码去威胁他国，中国和欧元区如果不去谈妥，降低双方相互增加的关税，就会加剧通缩，被迫去产能，结局是不得不走上通往长期通缩的道路。通缩不一定意味着严重的经济衰退（如GDP负增长），但大部分人的经济生活必然会一塌糊涂。
以上说的只是短期潜在的危机，中长期来看中国还是有足够的内需潜力，关键看国内如何解决收入和分配问题。但各种长期的研究分析是没有意义的，凯恩斯说“长远是对当前事务错误的指导。从长远看，我们都已经死了”。尤其是不能再拿供给侧改革、产业政策、棚改货币化、土地财政等旧发展方法放到现在环境中，不然就会加剧产能过剩和长期通缩。很多事物都在发生变化，中国不得不转换角色，从全球化贸易分工体系中的制造大国变成能内部消化大部分产能的普通发达国家。当我们看到中国第一季度的CPI都没有回升到正，这其实就是通缩危机的前夕，叠加外部关税冲击影响是很容易陷入通缩螺旋的。很多分析师还比较乐观，认为今年经济就能回暖，我们是不能拿长期的基本面假设来推断短期的。现在美联储上半年可能都不会降息，很多人就觉得这是来自美国的“政治霸凌”，但其实这是预期中的预期，是灰犀牛。特朗普上任前就明确把美国定位成一个普通发达国家，不再去维护全球化的秩序，而且要解决贸易逆差和财政赤字的问题。换句话说，在此之前，是发展中国家因加入世界贸易组织获得最惠国待遇而长期受益，特朗普政府正尝试修改全球贸易的游戏规则，然而国内很多分析师就下定论认为美国闭关锁国开倒车什么的，认为大部分贸易顺差经济体都会站在中国这边反击，这是离谱的推断，因为这是囚徒困境，不论其他人选择如何，保守起见会选择和美国妥协谈判。很多人又认为这次关税不如2018年，因为其影响已经被人们充分理解并消化，市场已经priced in了，这些人可能是没充分理解2018年中美贸易战和2025特朗普重构贸易游戏规则的区别，前者还是在全球化框架内，是美国单方面对贸易逆差和知识技术转移进行讨价还价，后者是特朗普试图破坏二战以来的贸易秩序，将美元和内需武器化，放弃美元作为储备资产的地位，它可能最终失败，但美元贸易秩序瓦解所带来的破坏力是不能用线性外推分析得知的。所以这是典型的不确定性问题，特朗普政府哪怕只是尝试游戏规则，这可能也超出了活着的这三代人的经验，市场怎么可能充分消化“已知的未知”。至少特朗普关税造成的影响还没真正开始，如果再跟踪一个季度的经济数据，我们回头看，又可能会得到不一样结论，例如通缩持续、净出口严重拖累GDP等。所以面对这种不确定性问题，应该永远保持开放性态度。
很多人会把特朗普关税当作中国产业转型和国产替代化进程加速的契机，这些看起来都没错，但别忘了这些都是市场炒作的宏大叙事：很多人喜欢说2025年是中国机器人元年，但大多产品都无商业化价值，人形机器人还处于实验室阶段，拿出来玩的不是为了炒作又是为了什么？这条赛道已经过于拥挤，每个人都想投到下一个大疆无人机，结局是历史中无数金融泡沫后的一地鸡毛。至于国产芯片，看到有寒武纪ASIC加速卡、华为昇腾910c等产品不断涌现，想反问一个问题：现在业界里有多少公司用他们的产品来开发和运行大模型。“单纯能用”、“有商业化价值”、“能量产”这三者是完全不同的情境，就当下情境来看，大模型算法是没有相对固定的说法，GPU+汇编/指令集生态仍然是最优解，N卡+CUDA还是有竞争力的，英伟达的商业逻辑绝对没有国内媒体说的这么不堪。很多人拿化学药、电动车、光伏等传统制造业思维代入到芯片IC设计中，认为很快就能完成“独立自主”，这是不现实的：这件事如果放在产业链下游来看，就很可怕了，大量算力中心闲置，H100、H20的算力租赁价格和各大厂商的大模型的每百万tokens API价格也开始降价，在这种环境里上游能过得好吗？可能会有人反驳说这是因为Deepseek V3/R1的强化学习RL算法降低了大模型的运行成本，所以我们现在不需要“性能非常强大的显卡”。这里有个悖论是：部署大模型成本降低了，会有更多人尝试部署，需求量上涨，哪怕摩尔定律失效，也会继续利好显卡厂商。就算没有Deepseek，强化学习或小参数量模型迟早也会到来，Deepseek的横空出世是加速了国产大模型产业的发展速度，我们看到各大互联网厂商甚至是国企央企都争相部署R1趁热度，然后呢？会发现根本没有一个对大模型的硬需求，都是可有可无的软需求，如内部知识库RAG、智能客服、AI笔记等。截至2025年4月，Deepseek R1（671B全量模型）API的价格是16元人民币/百万tokens，晚间打2.5折（4元），这个价格都无法刺激出大量有效需求，真是投资的至暗时刻！投资者之所以能保持乐观，很大程度依赖于对上述各种宏大叙事的信念。
很多时候人们对行业乐观还是悲观，看的是市场估值或价格是在上涨还是下跌。价格上涨就会有人生产舆论和叙事，来实现泡沫的正反馈。在这种环境中，是不太可能有多少内在价值的，这和房地产繁荣期间是类似的：人们为了买一套房能想出一大堆理由和借口。我们在市场中能认知到的大多是幻觉，放到“信息即隐喻”的媒介中，这样的信息已经没有价值，甚至是中文互联网环境都把大模型的联网搜索信息来源给污染了，以至于人们活在一个离原始信息越来越遥远甚至无法直接认知到事物的社会中。
如果把“人们能过上更好的经济生活”当作目标，现在是不需要刻意发展人工智能大模型、机器人具身智能、智能驾驶等技术的，这些技术搞不好还会因替代效应加剧失业和通缩。当下之急，是通过收入、分配、转移支付来实现充分就业，解除通缩危机。现在一不主动创造新岗位（哪怕是没有意义的地铁安检员），二不减少征收企业所得税、降增值税和印花税，三不降LPR。顺便一提，长期特别国债+消费补贴政策本质上是让消费行为提前发生了，政策上还降低了消费贷利率，一度卷到2.5%，我们都嘲笑说政府在发钱和涨工资之间选择了放贷，决策层居然认为经济无法回暖的原因是大家不愿意消费，这些人是没有看经济数据吗？NIFD统计的2024年底居民部门的宏观杠杆率从2024年62.2%下滑至12月61.4%，这衡量的是居民部门债务余额与GDP的比例，美国这个数据是73.1%，这明显是一个常识问题。最近各大银行开始下架所有3%以下的消费贷，朝令夕改，这分明是一场闹剧，当然也有一种说法，说是央行在降息前进行试水测试，看下市场反应。另一个有趣的是，央行年初设立股票回购增持再贷款新型货币工具，引导金融机构向上市公司和主要股东提供贷款，分别支持其回购和增持上市公司股票，年利率还不超过1.8%。问题是现在是规模以上工业企业利润率这个指标数值在下降，随着基本面业绩变差，“杀估值”是可预期的，现在还想打造股市价格高企的假象，粉饰太平。所以年初这一系列财政政策和货币政策都无助于走出通缩危机，这里不是说消费补贴是无用功，参考历史多次消费品、农用机械补贴，第二年的财政支出边际系数都是相比第一年会暴跌的，这个政策究竟有没有必要持续下去都是个值得考量的问题。2025年通缩和关税危机必然是对中国财政政策和货币政策的巨大挑战。
通缩有什么不好？大家难道不喜欢物价更便宜吗？
去年底这一名言已经让各大经济学家和分析师大跌眼镜，没想到决策班子如此不重视物价指标，从这一两年来的货币政策和财政政策来看，依靠有严重滞后性的“相机抉择”方法，所以这应该不是空穴来风，也许真是个草台班子😂
至于台海问题，我不擅长军事和政治的分析，但感知上身边大部分人是没有理解到军事行动带来的后果，毕竟嘴上或网上打几个字又不需要到市场上拿钱投票，言论自由的另一面是无需承担言论传播影响带来的后果和责任。
回到最开始的问题，人们真的有很好地理解这些事物发展下去的后果吗？我们是否能承受这样的未来？我也不想在现实中和别人谈论这些问题，有些问题明明是常识就能解决的，是他们主动逃避了自己主动思考这个过程，到社交媒体中听到别人讲的很有道理，就认同部分结论，回来到处传播这些叙事。以前学者批评社交媒体的种种弊病，现在我们都无时不刻深受其害。
对当下的反思和批判
作者槐序
2025 April 12th发布
2025-02-15 08:00:00
房地产软着陆已经是最好的结局。
政府是一家经营公共产品的企业，土地财政是公共产品和服务的融资平台。在社会信用扩张和城市间竞争过程中，外地人购房被视为"入股城市"，享受城镇化发展带来的房产衍生价值增长。在政府面前，地方政府从房地产发展商拍地全价中收取较高比例的土地出让金；在房产预售机制下，地产商通过加快项目周期来压缩银行利息成本。这个商业模式看似利润最大化能带来双赢，一旦资金链断裂就必然出现烂尾楼。
土地财政驱动城市发展形成闭环逻辑：基建投资提升城市估值→吸引人口流入→催生房地产需求→创造新财政来源。其中房产还可以衍生作为信用租赁工具，采用"先租后售"租赁房制度（华为从深圳迁移到松山湖案例，人力资本作为信用/抵押价值增加），城投的外部性和不动产价值不断相互影响。
这本质上是一套捆绑在住房体系的土地融资制度，而不动产是直接由货币资本形成的。派生货币并没有流入市场，这也是天量货币流入房地产在过去并没有造成严重通货膨胀的原因。M2增长不造成通胀，原因是M2和社融同步增长。M2货币在房地产行业的传导路径实质上只影响了建筑工人工资、建材采购等固定资产投资，所以危机只会是系统性的通缩。
关于公共物品的外部性和搭便车问题：在外地户籍居民比例占比较高的城市，购房者花的钱很大程度最终用于基础建设支出，而几乎所有人都享受到低廉交通费用的好处。公共产品如果定价不合理——要是价格过低，购房者和公共产品提供者承担这部分成本（房地产溢价较高，就需要土地财政拍地市场保持繁荣，牺牲利润来换取更大的正外部性）；要是价格过高，减少了公共产品的使用次数，无法最大化发挥正外部性——所以公共产品投放非常考验地方政府施政能力，否则整个过程可能是缺乏效率且造成资源浪费的。
很多人喜欢用深圳、上海、杭州等（新）一线城市去证明土地财政的优越性，但这些地方就算没有这套土地财政体系，伴随着人口、地理、城镇化等优势，经济基本面可能不会相差甚远。社会科学是很难做A/B测试的，所以对这种短期内无法被检验的问题，最好使用逻辑推理思考，然后留给时间去用自然实验证明。
随着财政支出边际系数减少，为保持财政预算平衡，公共物品和服务的定价迟早是倾向市场化的。肯定会有狂热的社会主义者称国企的特殊性："国企做大基建本来从来就不是为了盈利，而是为了服务人民。"问题是，就算亏损也是由政府性基金来弥补，社会主义也是不存在免费午餐的。核心问题只有一个：如何以市场公允的价格且高效地投放公共物品和服务。
中国特色的土地财政，虽然表面看似造成了更大的私人效率损失和资源错配，但是放到整个社会看来，政府只要投资还有一定的利润空间，且外部性大于效率损失，债务增长型经济就得以持续。
这背后的代价是，长期可支配收入/人均GDP比例在世界经合组织国家中垫底，提振内需喊了这么多年，储蓄率居高不下，社会福利保障不到位。有人会说为什么不让农民工也享受一样的社保体系？那是因为他们没有缴纳过社保医保和养老金，而且这些群体的平均年龄已接近退休年龄。自然而然，消费意愿较低，投资风险偏好更保守，不能期望他们能有所作为。在功利主义的社会视角他们是多余的，属于农村剩余人口，他们可能最终生一场大病掏空全家储蓄（还顺带缓解了医保基金的压力）。这也是国家资本主义需要面临的道德和伦理的问题之一：是否应该推行全民医保？类似的问题还有失业救济金。
国家资本主义的问题在于：这套制度仅仅改变生产资料和企业组织的所有制形式，将原有私人企业转变成国有企业。如果不解决资本主义的深层生产关系矛盾（例如商品生产、价值规律、雇佣劳动和盲目追求利润的逻辑），那么资本主义的危机就仍然可能发生。回头看，中国经济光明论引以为傲的产业政策带来了什么？不是新结构经济学。看看现实吧：是光伏、电池产业盲目扩大产量赚补贴，加速行业周期，进入价格内卷，企图通过强大的制造业全供应链向海外输出过剩产能。虽然一带一路国家是对政治有利的战略意图，但这显然会遭到西方贸易圈的联合抵制。中国对部分产品进行出口退税或直接补贴，说白了就是不愿意以相对公允的价格把这些产品卖给国人，政策没有及时调整——直到2024年11月15日，光伏和电池等行业的出口退税率将由13%下调至9%（以缓解来自国际贸易摩擦的压力），2025年又延续了超长期特别国债和消费国家补贴政策，才终于开始尝试转向内需推动的消费型社会。
REITs是中国特色社会主义市场制度下的金融创新工具，它不像其他国家的一样去投向不动产，而是"基础设施证券投资基金"——指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。如保障性租赁住房REITs就兼具了"保障性"的民生公益属性和"租赁住房"的市场属性。按照合同存续期在10-99年不等（如平安广交广河高速REIT的封闭期长达99年）。翻译一下：现有基础设施在可见的将来回报较低，不容易回本，NPV和IRR都比不上市场平均水平，现在把风险转嫁给愿意承担风险的有志之士，以帮助建设边际效益较低的项目。
在这种社会化的制度下，任何国家资本主义的兴起或官员贪污腐败都会破坏内部团结。市场运作的逻辑必须体现"公平即正义"，才能减少类似恒大、万科、海航事件等道德风险。
政府债务可以通过债务置换、展期等方法处理，但是房地产企业却没这么幸运——终究受到第三方信用评级机构和债券市场的定价审判。作为政府白手套和政绩KPI工具，它们理论上也是没有任何继续被利用的价值。它们最好通过破产重组、资产并购的方式，好让房地产行业"软着陆"。恒大、碧桂园和万科等房企先后债务违约，公司高管试图重演美国雷曼"大而不倒"（too big to fail）——就像城投债债权人相信政府"刚性兑付"——他们试图将自身影响力来威胁政府，结局必然是双输的。
彭博社星期三（2月12日）引述知情人士报道，中国监管机构将拨出200亿元的地方政府专项债额度，用于收购万科的待售楼盘和闲置土地，这笔资金将帮助万科偿还今年到期的公共债务和私募债务。……万科最大股东、国资深圳地铁集团上个月已掌控万科的管理权，并将向万科提供28亿元的借款。
对于万科，这应该不是最坏的结局。中国监管部门没有选择权益注资，但还是出了真金白银来偿还债务、做资产剥离、收购优质资产。后续留下无数债务的空壳可能就只能破产重组了。
如果用马克思地租理论解释，目前的土地公有制和房屋使用权已经消除了绝对意义的地租。如果考虑到户籍制度捆绑的基础设施、教育、医疗、创业资源，土地出让金的存在逐渐形成新的"准地租"。
土地财政作为社会主义初级阶段的过渡性制度安排，通过房地产金融和土地财政将土地点石成金，提取大量剩余价值转移支付到公共事业中。看似违背了把生产资料和资本公有化的初衷，但提取剩余价值的理由是公道的：政府垄断不动产并资本化运作，将城镇化建设成本转嫁给居民，人为制造资源稀缺性，很大程度避免了资本过度累积造成过度金融化的新自由主义倾向。
中国人对房地产市场的"一致预期"，在繁荣期间，社会伴随着FOMO（错失恐惧症）、凑首付、加杠杆等现象，体现了个体意识的相似性。这样的土地财政制度是更倾向于社会主义的，前提是政府支出和投资没有带来浪费。
社会生活有两个来源：一是个人意识的相似性，二是社会劳动分工。在第一种情况下，个人是社会化的，他不具备自身固有的特性，与其同类共同混杂在集体类型里。在第二种情况下，他自身具有了与众不同的特征和活动，但他在与他人互有差异的同时，还在很大程度上依赖他人、依赖社会，因为社会是所有个人联合而成的。意识相似性所产生的法规是受压制手段辖制的，它强迫人们去执行一致的信仰和实践。意识相似性越是显明，社会生活就越会与宗教生活完全混同，经济制度就越接近于共产主义制度。
——涂尔干《社会分工论》
很多普通买家会抱怨人民币市场"没有合适的投资标的"，认为房地产是比较容易接受的标的。相对低估值的A/H股、大宗商品、贵金属、REITs，如此多的品种，人们选择性放弃研究其他更多元的投资标的，把买房当成懒人方案。个人是否应该投资房地产是没有一个标准答案的，而且金融市场的定价可能远离客观现实。投资标的和叙事哪怕完美得天衣无缝，投资者自身的认知正确，但也有可能做错，因为（市场参与者的用钱投票行为造成的）估值远比事物（客观现实中的价值）本身更重要。例如中国房地产市场就很少人理性地使用可量化的租售比和现金流贴现估值，反而经常用城市之间的可比性分析，增加户籍资源、城投、商圈、人脉等辅助定价，甚至在繁荣期间炒作城市发展预期，所以"入股城市"理论能更好地解释房价上涨的逻辑。
研究"金融消费者"的行为会发现：如果一个人对自己要投资的品种既不擅长又不了解，明知潜在高风险高估值，还要重仓上杠杆，这是不可救药的。庆幸的是相当多人的愚蠢决策没有被房地产投机者和地产商赚取过多的剩余价值，他们最糟糕的结局也能为社会主义现代化添砖加瓦。
城镇化进程下的基建和城投发展趋势接近尾声，中国未来是否能摆脱土地财政和债务增长的路径依赖？中国高储蓄率的消费潜力会怎样转换成有效需求？未来中央是否会重视A股市场的财富效应而非单纯的融资功能？
我们正处于外部宏观环境恶化、内部经济结构快速转型、地缘政治分裂的动荡时代，历史可能不能提供有效的参考。我们应该摆脱过去的经验主义困境，重新审视未来的不确定性。"危机"一词同时包括危险和机遇的含义，每次危机都是财富再分配的机会，所以真的没必要像一些人对经济或市场无脑看多或看空。
对当下的反思和批判
作者槐序
2025 February 15th发布
2024-12-14 08:00:00
宏观经济分析是非常复杂的，是无法用简单几个指标就能解释清楚的，不可知的就不要强行解释，通过表面物价数据观测经济无异于盲人摸象，对经济数据的评论并不是想当然。
对经济的评价不是一个人主观感知或臆想得到的，任何个体的直觉都是没有代表性的。笔者见过很多收入满足缴纳个人所得税门槛但抱怨近年“物价上涨过快”的朋友，如果要和他们直接解释我们2023-2024年的物价并没有发生显著变化是很困难的，因为不能指望他们去跟踪这些月度的经济数据，而且他们经常抱怨中国统计局数据造假或注水，大部分人对物价的直观感受停留在菜市场和超市中，这种对物价的认知方式是很偏颇的。
这里不想用西方那套繁杂的经济学理论去解释，对于个体的感知，由于不是每个人都能拥有着相似的收入和消费结构和偏好，每个商品背后的价格形成方式都不同。
就拿很多人逛菜市场观察物价的情况说明，例如猪肉价格就存在生猪的“价高伤民，价贱伤农”现象，传导到消费者的价格还包括生猪二次育肥、压栏惜售等厂商非理性行为，加上猪粮比较高，就会存在猪肉价格居高不下的情况。
数据来源：国家生猪市场
2023年猪周期失灵，到2024年初母猪存栏数量减少，养殖企业内卷大洗牌，生猪价格迎来短暂的上涨行情，我们当然可以认为这是猪周期触底回暖的体现，但这轮猪周期上涨阶段的持续时间太短了，第四季度还没过完就跌破12个月均线。对于财经媒体而言，很容易就描述成是供大于求，这实际上是个小学生就能描述出来的现象。
问题是现在是有效需求不足造成的猪肉需求下降吗？还是养殖大厂对未来看多未来物价，母猪存栏数量上涨导致供给过多造成的；又或是豆粕、玉米价格等饲料下降导致猪粮比被动上涨，厂商为维持利润空间继续卷价格和产量；这背后是厂商之家的产量博弈，他们对明年初的预期又是什么？还包括大型养殖户的土地、生猪专项补贴的变化影响。不论如何，总体生猪养殖成本确实是有显著下降的，因存栏母猪数量上涨，猪肉供给确实是同比显著增加的。
至于媒体常说的"猪肉价格下降反映中国有效需求不足引发通缩危机“，大部分人都没有养殖从业的经验，外行就只能从行业研究的种种理论方法去猜测，就像是在盲人摸象，猪肉价格背后涉及到的自变量太多，究竟是不是“有效需求”的问题，这是没办法给出准确答案的，也可能是不可知的。
因此，经济数据的统计就需要从众多数据中形成有一个国家或地区普遍性的指标，例如消费者物价指数必然包含衣食住行，抽样范围包括从大农村到大都市，通过大样本数据去了解当下是很有必要的。
经济数据固然存在粉饰现象，但这些都是技术性的，如刁钻的统计口径。一个国家必然会维护其信誉和经济数据的有用性（用于政策制定参考），不至于伪造出没有任何依据的数据，大家可以理解成是上市公司为了讨好股东和投资者，做出了更精致的数据呈现在业绩会PPT上，所以本质上是对市场和大众做持续的预期管理。
我是不会再对CPI等月度经济数据发表明确的意见了。首先，CPI为正不一定意味着脱离通缩，一个国家只要存在技术和人口等生产要素累计增加的情况，就存在内生性的通缩倾向，至于其自然通缩率是多少，这很难测量，所以一般认为CPI在大于1-1.5%才能排除通缩的可能，不过这也是后话了，我们可以通过观察PMI、工业发电量、运输货运量等先行经济数据早就可以观察经济形式的变化，物价只不过是结果和现象，没必要过度解读物价变化。
2024年，市场总是纠结那0.2-0.5%左右变动的CPI同比增长率进行过度解读，例如截止至2024年11月，美国核心CPI连续三个月同比增长3.3%，领取失业金人数相比上期没有显著增加。芝加哥期货交易所的美联储利率观察器（基于利率期货期权的报价）告诉我们，三天后降息的概率“高达100%”，降息50BP的概率只有4%。
数据来源：CME Group
交易员只能通过市场交易的结果去思考其原因，那美联储的决策不受市场影响吗？这也不太可能的，甚至是市场交易结果成了反身性悖论，例如当前市场提前反应了未来对经济增长的超预期，标普500和纳斯达克的估值都处于有史以来的最高水平，金融宽松反而使得美联储大幅降息压力很大。
财经媒体总是在给无法解释的现实情况找各种理由和借口。不降息就解释为“美联储认为川普关税政策2.0将不可避免加剧通胀，川普未来很可能干预美联储的决策，所以现在不适合降息“，降息50BP就解读为“基于历史多次预防性降息和即将再次触发萨姆定律，美国陷入衰退硬着陆可能性增加”。对于美联储而言，既然市场提前交易预期，基于这样的自反性，联储也许只能降息25BP了。事实上外界是很难预测美联储议息当天各位主席的决策过程，只能事后看会议纪要和点阵图复盘。
市场提前交易降息预期，权益类资产估值水涨船高，推动AI和加密货币泡沫，金融危机风险加剧，那么美联储是否应该大幅降息？不降息，当下财政政策刺激的边际效益递减，中小企业融资成本居高不下，失业情况可能被低估，等待的是萨姆法则自我预言实现。
今年处于在种种不确定的现实与市场预期中摇摆，不靠谱的经济数据让经济学家们失去了指南针。2024年8月21日，美国劳工统计局修订了非农就业数据——在2023年4月至2024年3月统计周期内，美国新增就业岗位比之前预估的减少了81.8万个。金融危机以来美国劳工局最大幅度下修就业数据，那么美国实际的就业情况究竟如何？各大媒体又开始生产“小作文”，究竟是美联储的预期管理，还是数据统计的技术性偏差纠正，我认为这也是不可知的。期间内美国劳工局8月未能按时披露关键的非农就业修正数据，却把最新的数据提供给来电查询的记者，却没有及时在官网和数据库上更新。总之，8月美国劳工局有较大幅度的数据修正和“技术故障”，不论是经济数据还是市场预期都存在非常离谱的不确定性。
我们最终还是想得知美联储的降息路径，但我们没必要非要对如此重大不确定事项进行下注，我的意思是没有下重注的必要，也没必要去纠结是否降息或降息多少BP的事情。有的事物过于宏观，以至于我们没有足够多的依据和理论去预测。
很多人抱怨中国的通缩现象，但问题是物价是通缩的现象和结果，CPI为负不意味着未来的经济基本面就是非常负面的。对于物价指数这类滞后性指标，很多人看着倒后镜开车，我们要弄清楚PPI下跌的原因：一是中国近年来的供给侧改革和产业政策，对光伏、新能源、芯片等行业进行大规模补贴，扭曲市场价格，厂商过量生产，最终库存积压而国内消费无法消化这部分库存，行业就进入了某种程度的周期回落，加上这些新兴行业的规模经济造成生产成本下降，过度竞争下导致价格断崖下跌，逐渐淘汰落后产能；二是中国推动产业转型，相对落后的产业转移至海外，导致国内对部分工业品的需求下降；三是大规模投资和负债拉动经济增长的发展模式逐渐到达尾声，部分周期性行业如房地产、建材、化工行业正步入寒冬，而消费型社会增长模式尚不成熟。我们应该深入了解每项经济指标背后的组成及其形成原因，而不是对着指标表面数值进行点评。
至于CPI，它能够维持稳定是再好不过的，关键在于是否形成通缩螺旋，这个时候应该去看规模以上企业利润情况、社融、M2、M1、固定资产投资的增长情况，如果多个指标几乎同时指向通缩，那么这样的答案是有一定说服力的。
关于财经媒体总是过度解读那CPI同比增长0.3%左右波动的影响，我们知道假设检验中“统计不显著”不是有效的信息，经济数据这里边包括了部分权重较高的商品短期的周期性波动。有时候我们可以反思下，我们是否过于依赖央行和统计局公布的月度数据，也许我们也没必要月度经济数据的小波动感到大惊小怪。
只有对统计局和人民银行公布的数据进行深入研究和长期跟踪，方能对当前经济形势形成初步认识。
有时候不评价是一种智慧。
一个劳动力要成为统计意义的失业人口需要同时满足：
青年失业人口还必须是非在校学生。
中国统计局2023年中旬停更青年失业率，2024年初修改统计口径，统计局认为在校学生的主要任务是学习，而不是兼职工作。这里就想反问，难道过去公布的青年失业率的数据样本是同时包括在校寻找兼职和毕业后寻找工作的青年吗？如果是真的，以往的统计数据中就包括大约5%的在校生是找不到兼职而失业的。
美国和欧盟调查青年失业率的数据样本都包含正在上学但同时积极寻找工作的人，实际上正在上学和找工作这两件事是不冲突的，我国教育部为此还发明了《全国普通高等学校毕业生就业协议书》，加上中国本科从头到毕业需要4年，比大部分国家完成bachelor学位所需时间要长，大四这一年一般被认为是用来准备未来升学、求职。统计局刻意把青年失业率变窄，让它失去参考价值和国家间的可比性。换句话说，新口径的青年失业率是用来统计“毕业即失业”+“想躺平但躺不平”的青年比例。
很多聪明的网友还发现GDP的同比增速居然是错的，那是因为名义GDP的现值是用当前物价计算，而GDP同比增长衡量的是真实GDP的增速，也就是用不变价计算，不变价增加值采用固定基期方法计算，目前每5年更换一次基期，2021年至2025年不变价增加值的基期是2020年。
笔者认为观察真实GDP是否完成5%增长目标是没有任何实质性作用的，大部分人应该是希望广义上的经济增长和繁荣而不是单纯产量上的增加，所以还需要考虑通胀或通缩的情况，应该看GDP缩减指数（现价GDP/不变价GDP），它反映的是这些货物和服务的总体价格变动幅度，主要用于分析价格总水平的变化，是最宏观、最综合的价格指数指标，这样放长看就不需要去纠结容易出技术性错误的月度CPI数据。
如果非要在国际上进行比较，那也不应该用人民币或美元作为单位，需要剔除通胀、汇率等因素，购买力平价人均GDP是更好的指标。
2023年的按购买力平价 (PPP)计算的人均 GDP（现价国际元）是24,569.3国际元，较2022年同比增长9.15%，世界银行认为中高等收入国家的数值是在23,126.4和64,011.8之间，这是因为单位变成2023年现价国际元，大部分发达国家饱受高通胀的侵蚀，人民币的购买力被动上涨。如果单位变成2017年不变价国际元，那2023年平价购买力人均GDP增长5.35%；若以2020年的物价作为基期，全年人均国内生产总值89358元，比上年增长5.4%。如果人们了解各项经济数据的统计口径和采样方法，就不会觉得经济数据注水或造假了。
数据来源：World Bank
每个人都可以开自媒体频道，向大众解读各种经济数据，同时不需要承担任何言论过失的责任。要警惕的是，不要低估宏观经济分析的复杂性，不是通过观察几个经济指标的走势或个体直观感受就能解释并预测宏观经济走势，并以此为依据在市场下注。
关于完善分年龄组调查失业率有关情况的说明.https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202401/t20240117_1946641.html
调查失业率的计算方法.https://www.stats.gov.cn/zs/tjws/zytjzbqs/tcsyl/202411/t20241115_1957491.html
五、国民经济核算（16）.https://www.stats.gov.cn/hd/cjwtjd/202302/t20230207_1902278.html
2023年四季度和全年国内生产总值初步核算结果.https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202401/t20240118_1946691.html
对当下的反思和批判
作者槐序
2024 December 14th发布
2024-12-01 08:00:00
在诺贝尔经济学奖至今为止的56次颁发中，今年或许是最令人失望的一届。
笔者读了2024年诺贝尔经济学奖得主推荐的三本书，其中《国家为什么失败》和《自由的窄廊》像是西方宪政政体的理想童话，类似于福山历史决定论的观点，三位作者吹捧赞美民主宪政体制的包容性，试图证明包容性制度和宪政民主政体是通往繁荣和自由的唯一途径。相比之下，《权力与斗争》通过分析工业革命，探讨了技术增长带来的不平等问题，并对当下AI发展的影响发出了悲观的警示，呼吁政府关注技术进步带来的社会不平等。总的来说，《国家为什么失败》和《自由的窄廊》并不值得一读，而《权力与斗争》的政策建议则颇具启发性。以下是我在阅读过程中收集的数据资料。
在诺贝尔经济学奖至今为止的56次颁发中，今年或许是最令人失望的一届。
2024年诺贝尔经济学奖的获奖作品，包括《国家为什么失败》和《自由的窄廊》，延续了西方宪政民主的叙事框架，将包容性制度视为经济发展的核心动力，主要存在以下问题：
制度决定论的单向视角：通过对南北美洲殖民地历史的分析，作者试图将经济差异归因于“包容性”与“掠夺性”制度的形成，忽略了制度之外的历史、地理和文化因素。其结论过于简化，将殖民的历史创伤包装为现代化的制度演化过程。
西方中心化偏见：作者将西方民主与包容性制度划上等号，忽视了其他文明形态的多样性与独特性。这种理论不仅无法解释非西方国家的制度演化路径，还隐含了文化优越主义的色彩。
对历史的选择性解读：书中高估了特定事件（如光荣革命）对制度变迁的作用，却低估了复杂的社会经济动态。对比英国与其他国家的发展模式，分析视角未能解释为何相似条件下会有不同的发展结果。
政策建议与现实脱节：作者似乎在教各新兴国家领导者如何带领国家走向新华盛顿共识，作者不去深究贫困的根本原因，并假设各国领导者都是无知的。而《权力与斗争》对技术进步带来的不平等问题提出了警示，但其政策建议缺乏可行性，各国不可能因为公平问题而选择延缓能够极大提升生产力的AI产业发展，因而错失机遇,为了追求公平而牺牲产业的先发优势是不值得的。
论证方法不当：遗漏变量偏差，对复杂问题不设置工具变量，强行拟合制度变量，没有自然实验案例，画靶射箭。《国家为什么失败》的前置假设就是历史决定论，反复在强调是“某一段历史推动了xxx，所以后续xxx可以解释成xxx”。
人们只希望作者能更好地利用社会科学长期存在的基本概念（国家、法治、家长制、裙带关系、民主等），而不是发明一些掩盖多于揭示的新词。
总体而言，这些作品试图以“西方制度优越论”解释全球经济发展的不平等，却掩盖了其理论和数据背后的单一化叙事。该奖项反映出学术界对西方理论的过度青睐，而非对现实问题的真正洞察。
我想了好久为什么网上对这三本书的评价如此高，因为我们已经活在现代社会，是很难直接去反思历史发展的潜在可能性，毕竟当下的客观事实都似乎在告诉我们历史的连续性和必然性。很多因果、相关问题不是说一个多完美的叙事就能解释清楚的，当这三位作者在书中试图用他们并不熟悉的政治学和社会学论点加以辅助论证时，可见他们的叙事是多么的匮乏。
1992年法兰西斯．福山在他的大作《历史之终结与最后一人》中，提出历史终结论，宣称自由民主与市场经济是人类意识形态演化的最终胜利者，包括以下结论：
历史终结论被看作是继承了历史虚无主义和华盛顿共识的观点，认为自由民主的整体是当代社会的“版本答案”：
历史开端处的奴隶之所以不敢冒死参与流血斗争，是因为他们有一种本能的恐惧。历史终结处的最后的人，懂得不会为了一项事业而冒生命危险，因为他认识到历史充满了人们相互拼死战斗的毫无意义的战争，无论这些人是基督教徒还是穆斯林，是新教徒还是天主教徒，是德国人还是法国人。那些推动人们做出勇敢和牺牲的拼死行为的忠诚，在后来的历史中被证明不过是愚蠢的偏见。受过现代教育的人们满足于待在家里，对自己的心胸豁达和行事冷静感到庆幸。恰如尼采笔下的查拉图斯特拉说到他们那样，“因此你们说：‘我们全都是真实的，没有信仰，也没有迷信。’因此你们挺起胸膛——可是，诶，胸膛是空的！”
——《历史的终结与最后的人》第28章 没有胸膛的人
福山认为站在历史终点的人是没有必要进行任何革命的，不过后续的发展却与他的预期大相径庭：美国在中东发动“反恐战争”、西方世界民粹主义、宗教与种族冲突、08年金融危机、民主政治的无效率，以及中国的崛起等，都削弱了人们对民主制度的信心。即便是福山自己，也在其后续的《政治秩序的起源》和《政治秩序与政治衰败》中，提出了国家能力、法治与民主问责制三要素间的平衡，被认为是自由能否持续的重中之重，但这些在今日看来只不过是在为原先的理论圆谎，历史终结论下的华盛顿共识早已人心尽失，2024年诺奖经济学家犯了重复的错误。
在美墨边境，诺加利斯城由一道栅栏分割成了两部分,北部是亚利桑那州圣克鲁兹县的诺加利斯，南部是墨西哥的诺加莱斯。在人口、气候、卫生、文化、各项生产要素没有显著差异的情况下，亚利桑那州的人均GDP是诺加莱斯的三倍。
作者给出的解释是两地政治和经济制度差异导致了没有有效的手段约束官员贪腐,这种制度的形成还与与早期殖民社会的商业活动有关。
作者开创了包容性制度和掠夺性制度两个新词，通过对大航海时代历史的研究，发现与早期殖民统治的方式有关。
西班牙人洗劫秘鲁文明，殖民者对强迫南美洲人民劳动，剥夺原住民的生产资料。西班牙人以掠夺贵金属（如黄金、白银）为目标，对南美洲资源进行了掠夺式的开采，最初的殖民方式并未形成欧洲现代资本主义的地方经济增长模式，因为这些财富大多通过掠夺和税收回流西班牙本土，而非用于殖民地的再生产和经济建设。
当英国殖民者到达北美洲的时候，试图学习西班牙人在南美的殖民做法，但是由于资源难以直接开采且人口密度不均的差别，没能够学习西班牙人的殖民模式。结果，北美洲和南美洲走向了不同的发展道路：英国人却不得不通过发展技术并投入生产获得可以攫取的资源，从而发展生产活动、相对先进的技术等，反观英格兰的殖民统治和政治制度都有了现代资本主义的雏形，这一理论解释了南北美洲走向不同的命运。
解释完制度的差异后，作者发现不同国家之所以繁荣或贫困，是因为选择了不同的制度。
在《命运的逆转：地理因素和制度对现代世界的收入的贡献》一论文中，发现在过去的500多年的时间里发生了一种命运的逆转：西方殖民统治开始时期，曾经富有的国家，如印度、墨西哥等，如今均陷入贫困，而那时的穷国，如加拿大、美国，如今均极为富有。
有力的证据是1995年人均GDP（平价购买力）与1500年的城镇化率和人口密度呈现负相关，也就是说在相对贫穷、人口稀少的地区，欧洲殖民者倾向于大规模定居并建立鼓励投资的制度；而在原本繁荣、人口稠密的地区，掠夺性制度更有利可图。这种“制度逆转”可以解释500年间的收入逆转。
一言以蔽之，殖民统治的手段和社会制度决定了近代发展。在我看来这也是纯粹的废话，殖民者的后代在解释祖先强盗活动的影响，被作者描述成殖民地被强行改造成的制度变化被称为inclusive institutions，美化殖民活动本身，还有比这更讽刺的含义吗？ 作者又不能证明，如果没有殖民活动那会怎样？没有与强加的欧洲制度形成对照对比。
但有的地方没有被殖民，除了殖民带来的经济制度变迁，那国家内部又是如何开创“好的制度”？
作者用回英格兰的例子，英格兰是先进行政治改革后发展经济的案例。1642年到1651年的英格兰内战和1688年的光荣革命（Glorious Revolution），限制国王和行政长官的权力，并把决定经济制度的权力交给国会。另一方面，它对更广泛的社会部门开放政治，让更多人对政府运作的方式有更大的影响力。光荣革命是创造多元化社会的基础，它本身则以一个政治集权的过程为基础，并加速这个过程。它创造出全世界第一套包容性政治制度，这一制度攸关由谁获得富裕的利益，这种发展并非以共识为基础，而是激烈冲突的结果：不同的群体竞争权力，挑战他人的权威，并尝试建立对自己有利的制度。
德国和法国在十八世纪领先于英国，这两个国家所享有的知识自由，是数学、物理学以及人文和文学发展的原因，并在伏尔泰、孟德斯鸠等法国哲学家的推动下达到顶峰,而英国的政治是一个长期相对欧洲大陆保守的国家，甚至有神学家反对社会科学的研究。那为什么英国是最先进行工业革命的国家？
作者英国在工业革命前夕具备了独特的经济与政治优势，为其率先进入工业化奠定了基础。首先，在经济方面，英国的人均GDP和贸易量已在全球处于领先地位，这一优势来自于其发达的海外贸易网络和较高的资本积累水平，为后续工业扩张提供了充足的资金支持和市场需求。在政治上，1688年的光荣革命通过建立宪政体制、巩固议会权力，确立了以利润和经济发展为导向的政策框架，使得政府在制定政策时更关注于商业利益和私有财产权的保护。这一体制为资本主义的发展营造了稳定和可预期的法律环境，吸引了大量的国内外投资。
英国在土地问题上的独特解决方案也为工业革命提供了关键条件。由于圈地运动的推进，许多拥有商业头脑的地主获得了对大片农田的控制权，他们将农业生产方式从封建式的庄园经济转变为商品化农业。这一转变不仅提高了农业生产率，释放了大量不再从事农业的剩余劳动力，为工业部门提供了急需的劳动力资源；同时，农业商品化和生产力的提高确保了城市和工业区所需的粮食供应。圈地运动和商品化农业积累了大量资本，这些资本逐渐转移至新兴工业部门，为制造业的设备改进和基础设施建设提供了投资来源。总体而言，工业革命前的英国通过农业商品化、资本积累和政治体制改革，奠定了加速工业化的基础，使其在这一历史转型中占据了独特的先发优势。
既然制度取决于政治权力，如何由少数精英掌握政治权力的掠夺性制度转变为包容性制度呢？为什么很多国家当初没有实现这样的转变？阿西莫格鲁等的解释集中在政治权力的冲突以及统治精英与大众之间的承诺问题上。
他们认为，精英和大众之间面临“承诺问题”。只要政治体系保持对精英有利的状态，大众就难以相信精英会真正执行改革经济体系的承诺。设想一个新的政治体系下，这个政治体系允许大众在自由选举中撤换不履行承诺的领导人，那么这个政治体系是真正有助于推动经济体系改革的。然而，统治精英担心在新体系下，他们不会得到大众对他们失去经济利益的补偿。于是导致社会陷入一个循环：掠夺性制度导致大众贫困，统治精英则保持富裕状态，这样的情况显然是难以长期共存的。
因此，有时候在缺乏可信承诺的情况下，也会走向民主，那就是依靠革命。这是因为，即使在非民主国家大众可能缺乏正式的政治权力，但是他们有数量优势，能够形成革命的威胁。在这种威胁最严重的时候，精英们面临一个困境：他们希望维持权力，并试图通过承诺进行经济改革来安抚大众。然而，这样的承诺缺乏可信度。在这种情况下，精英们可能唯一的选择就是放弃权力，引入民主制度（包容性制度）。这一模型已被用来解释19世纪末至20世纪初西欧的民主化进程：如英国、瑞典等国选举权的扩展过程中伴随的普遍的罢工和抗议活动。
如果单纯用来解释西方世界的历史，那还不差，但作者试图把民主化宪政整体和包容性制度划等号，还不尊重其他文明独特的制度。
美国宪法在建立之初并未构建一个符合现代标准的民主政体。宪法没有对投票权进行联邦统一规定，而是将投票资格的决定权交给各州。北方大部分州在19世纪初取消了财产和财富限制，允许所有成年白人男性投票，而南方各州在同一时期内逐步放宽投票权的限制。
美国宪法在1787年费城制定时承认奴隶制的合法性。制宪过程中最具争议的妥协之一是关于众议院席次的分配：席次分配原本按各州总人口决定，但南方代表坚持将奴隶计入人口，而北方代表反对这一提议。最终，双方达成了著名的“五分之三妥协”，即每位奴隶按五分之三自由人计算入总人口，用以决定南方州在众议院的席次。这一妥协反映了南北双方在宪法中的深层次冲突，也在一定程度上暂时抑制了双方的对立。
此外，宪法制定后南北之间逐渐形成了一系列新的妥协措施，以维持脆弱的政治平衡。1820年的密苏里妥协便是其中之一，规定联邦在接受新州加入时，必须保持支持与反对奴隶制州数目的对等，以确保参议院中南北双方势力的平衡。虽然这些妥协政策短期内缓和了冲突，但并未解决奴隶制在美国社会中的根本问题。南北之间的对立最终在内战爆发中走向不可调和，随着内战北方胜利，才正式终结了奴隶制这一根本冲突来源。
作者阿西莫格鲁和罗宾逊认为，南北战争的胜利帮助废除了掠夺性的奴隶制度，从而为全国范围内的广纳性制度扫清了一大障碍。
广纳式的经济制度创造广纳式的市场，不但给人自由以从事最适于个人才能的职业，也提供平等的环境让人有机会这么做。有好点子的人可以开创事业，工作者则倾向从事自己较有生产力的活动，缺乏效率的公司可能被更有效率的公司取代。对照人们在广纳式市场中选择职业的方式，殖民时代米塔制度下的秘鲁和玻利维亚有许多人被迫在银矿和水银矿场工作，不管他们有什么才能或有没有意愿。广纳式的市场不只是自由市场，十七世纪的巴巴多斯（位于巴勒比海和大西洋交界的独立主权岛国）也有市场，但因为财产权并未遍及所有人，而只限于少数农场主，所以它的市场并不是广纳的；奴隶市场实际上是巴巴多斯经济制度的一部分这套制度有系统地胁迫大部分人口，剥夺他们选择职业和发挥才能的能力。
榨取式经济制度与榨取式政治制度的互相促进关系，把人们带进一个强有力的反馈环：政治制度让控制权力的菁英，对自身权力没过多约束的经济制度，它们也让菁英得以建构未来的政治制度，及其演进。榨取式经济制度反过来为同一批菁英谋利，而他们的经济财富和权力将协助巩固他们的政治支配力。例如在巴巴多斯或拉丁美洲，殖民者能利用政治权力实施一套为他们赚进庞大财富而牺牲其余人口利益的经济制度。这些经济制度创造的资源让菁英得以组织军队和防卫武力，以保护他们对政治权力的专制独占。其中的含义当然是榨取式政治与经济制度彼此支持，且往往长期得以延续。
为什么有权力的人不见得愿意建立促进经济成长的经济制度，其中的逻辑很容易适用于政治制度的选择。在专制政权中，有些菁英可以利用权力建立他们偏好的经济制度。他们会有兴趣改变政治制度，让它们变得更多元化吗？通常不愿意，因为这只会稀释他们的政治权力，让他们更难以、甚至不可能建造能增进自己利益的经济制度。我们在这里又看到明显的冲突来源。榨取式经济制度的受害者无法期待专制统治者自愿改变政治制度，并重新分配社会中的政治权力。改变这类政治制度的唯一方法是，迫使菁英建立更多元化的制度。
把简单的问题复杂化，混淆公平、正义、民主等概念，看《国家为什么失败》就像看西方政体发展童话故事。
阿西莫格鲁和罗宾逊在他们合著的《狭窄的走廊：国家、社会和自由的命运》（The Narrow Corridor: State, Societies, and the Fate of Liberty）一书中，又进一步对其“政治权力论”进行了扩展。他们指出，要实现好的制度，就必须在国家与社会之间达成一种有效的权力平衡。
狭窄走廊指的是国家和社会权力之间的微妙平衡，其核心论点是，要实现自由并繁荣发展，两者都必须强大。作者认为一个国家要保持自由的平衡是很难的，国家权力和社会力量遵从红皇后原理（你追我敢，相互博弈，从而维持相对不变位置）。
古代中国：由于国家力量强大，而社会力量则相对薄弱，因而在这种失衡之下，很难形成良性的制度。
专制体系的代表是商鞅变法。早期如荀子便提到「水能载舟、亦能覆舟」的模式，但是赢政却透过商鞅得到了新模式「国强民弱」的理论基础。商鞅在《商君书．弱民篇》的开头便提到：民弱国强，民强国弱，故有道之国，务在弱民。朴则强，淫则弱；弱则轨，淫则越志；弱则有用，越志则强。故曰：「以强去强者弱，以弱去强者强。」这便是贯穿《商君书》的想法。在法家作品里，弱民是商鞅特别突出的一环，在〈画策篇〉便提到：「昔之能制天下者，必先制其民者也；能胜强敌者，必先胜其民者也。」因为在商鞅的眼光里，国家机器的终极目标是：「圣王者，不贵义而贵法；法必明，令必行，则已矣。」讽刺的是，毛泽东在给郭沫若的诗也曾经提到「百代犹行秦法政」，而作者也认为这套弱民思想依然普及在中国，并在书中举了中国这套「社会信用制度」来阐明中国式的专制巨灵，对其有诸多批判。
——《自由的窄廊: 國家與社會如何決定自由的命運》衛城出版导言
津巴布韦：则由于国家能力欠缺，治理无效，最终导致了社会和经济的崩坏，造成了发展的停滞。
与中国相反的，是受制于「社会规范牢笼」（Cage of Norm）而没有办法建立国家的蒂夫族（Tiv）。分布在奈及利亚的蒂夫族是很特别的族群，因为在二十世纪之前，他们并未产生酋长制度。原因是他们的社会习俗将「有权力」跟「邪恶巫术」两件事绑在一起，所以对于任何一点国家机器都有很大的恐惧。在这样的社会里，无法发展出国家，也没有办法受益于巨灵带来的秩序跟好处。受制规范牢笼的社会将会是一个四分五裂的社会，缺少巨灵提供公共财维持秩序（书中举了一个黎巴嫩政府连垃圾都没法收的例子），社会福祉自然无法提升。之所以产生这个结果，是因为许多社会害怕「滑波问题」（slippery slope problem），也就是一旦创造了巨灵，巨灵就会如滚雪球般的愈来愈失控，所以不如一开始就不要创造他。
受权力约束的国家——曾经的英美：有幸经历彻底的革命和权力分配，由于国家并未完全掌握权力，社会能够通过议会和其他制度对国家进行制约，因而国家和社会之间碰巧形成了一种微妙的平衡，故最终成功穿越窄廊，形成了比较好的制度。
作者看下自己举的例子有多离谱，信奉自然迷信的尼日利亚Tiv族、滥发货币的津巴布韦、因宗教问题军事割据的黎巴嫩，还有各种宗教文化等问题，作者直接归因为“没有国家力量”。
以上提及为何政治和经济制度对经济繁荣的决定性作用，但笔者认为前两本书仍然是“后华盛顿共识2.0”，没有任何实质性的政策建议，而《权力与进步：我们为技术与繁荣而进行的千年斗争》为当下AI技术爆发提供了悲观预言和对世人警示。
《权力与进步：我们为技术与繁荣而进行的千年斗争》的主要论点：
阿西莫格鲁在他的论文《为什么新技术与技能互补》和《技术变迁、不平等和劳动力市场》中提出了一套“导向性技术进步”理论。这个理论认为，技术进步的方向受到经济因素的影响，而不仅仅是一个自然的过程。在现实中，技术进步并非对所有生产要素（如劳动力、资本等）同等有利，而是会倾向于提高某些生产要素的生产率。这种技术变革方向往往由经济激励决定，特别是市场规模、要素相对价格等因素。
根据该理论，阿西莫格鲁认为有时候那些偏向于技能的技术（Skill-Biased Technology）的发展可能会产生很糟糕的经济后果。具体来说，当这些技术出现后，那些高技能的人会首先学会这些技能并从中获益，而低技能者则会因技术受损，于是收入分配就会出现恶化。但这还不是全部，当更多的人发现这一点后，他们为了使用新技术，也会努力提升技能，成为高技能者。而这会反过来促进技术朝着更偏向高技能者的方向发展。在这种循环之下，高、低技能者之间的收入差距就会持续扩大，社会将不断向着不公平的方向发展。
如何去引导AI更普惠的发展？阿西莫格鲁等试图从历史的教训中找出一条引导AI等新技术更好发展的道路。他们指出，对技术发展的引导根本上是一个对权力结构的调整。在很多时候，技术的发展之所以会损害普通工人的权益，是因为技术的发展方向被完全掌控在了资本方的手中。因而，要让技术发展能够惠及全体人，就必须打破这种垄断的权力结构。
阿西莫格鲁等认为，只有实现“包容性发展”（Inclusive Progress）才能让AI真正增进社会福祉。要达到这一目的，就必须做好两点：一是让工人拥有发言权，能够参与到影响技术发展方向的过程当中；二是要确保技术的发展是与人互补，而不是完全取代人，以此作为技术发展的底线。——由此可见“包容性发展”其实就是“包容性制度”在技术发展领域的体现。
阿西莫格鲁等在书中还提出了很多更为详细的“进步议程”。包括：加强市场激励、拆分科技巨头、改革税收制度、加强对工人教育和培训的投资、加强对隐私和数据所有权的保护等。
加强市场激励：“政府该努力的是培养许多不同的发展路线，鼓励大家更重视辅助人类、给人类赋权的技术。政府应该做的是打定主意，愿意尝试各种以协助劳工与公民为目标的新技术。”
拆分科技巨头：“市场过于集中垄断，会让技术创新遭到扼杀，发展方向遭到扭曲。如果想要让科技发展重新导向，一项重要的做法就是拆分那些科技龙头，好创造出更多元创新的空间。”
改革税收制度：“在许多工业化国家，目前的税制等于是在鼓励自动化。透过税务改革消除这种不对称，就能消除公司继续推动自动化的动机。可大幅减低、甚至是完全取消工资税这个税目；并且适度提高资本税。”
加强员工培训：“共享繁荣之所以能在1980年代之前实现，为低学历劳工提供培训功不可没。可以透过体制方案与国家培训补助来解决。而且这些培训计划通常也有工会的支持与监督。”
加强隐私保护：“应该加强AI使用者的隐私保护。平台大量收集使用者的数据，会造成各种不利的影响；此外因为有太多数据被少数平台掌握，也就让它们与对手和使用者之间形成权力上的不平衡。”
《国家为什么失败》解释了殖民统治的差异早就了包容性/掠夺性制度，强调了制度对国家繁荣与贫穷的决定性作用，英美等国有幸经历过彻底的革命并开创了包容性制度； 《自由的窄廊》解释了国家力量与社会力量相互平衡的重要性，并遵循红皇后原理。大部分国家一开始就“走偏了”形成路径依赖性，精英和大众矛盾取决于政治精英是否做出有效承诺或进行权力分配，否则大众会通过动员或威胁精英行使权力，作者认为国家要保持国家与社会力量的平衡是很困难的。 《权力与进步：我们为技术与繁荣而进行的千年斗争》坚决的反对了科技决定论，以审慎、批判的态势看待技术发展，由于技术增长带来的规模效应和价格效应，但偏向于技能的技术使得大部分人难以直接受益，认为AI的出现将加剧不平等，难以使得大部分人受益。
欧洲中世纪农业技术进步带来的财富主要流向贵族和教会，用于修建宏伟的大教堂，而农民生活虽艰难但并非始终处于饥饿边缘。英国工业化的头一百年里，大多数劳动人民的收入增长缓慢，生活水平提高有限，直到19世纪中期才有明显改善。，我们又是否做好了迎接这一破坏性创新的准备吗？
We next explain why these policy recommendations are misleading and why Chinese growth, as it has unfolded so far, is just another form of growth under extractive political institutions, unlikely to translate into sustained economic development.
我们认为温家宝的看法是先见之明，尽管有人怀疑他的诚心。但西方却有人不认同温家宝的说法。他们以为，在持续经济成长上，在广纳式经济及政治制度之外，中国走出了一条另类的道路，亦即威权式的。但他们错了。我们已经明白，中国之所以成功，其根源在于跳脱死硬的共产党经济制度，为生产及贸易的增加提供了诱因。从这个角度看，相对于那些已经摆脱榨取式制度走向广纳式的国家，中国的经验基本上并没有什么差别，纵使以中国来说是发生在榨取式政治制度之下。因此中国之达到经济成长，绝不是拜其榨取式政治制度之赐，相反：过去数十年来成功的成长经验全是因为摆脱了榨取式的经济制度，走向更为广纳式的经济制度所致，但因为高度威权性榨取式制度的存在，此一趋势变得更困难而非容易。
作者一方面认为中国的繁荣是因为改革开放摆脱了固执的共产主义经济政策，但作者又说至今中国还是榨取式制度，书中描述模糊且自相矛盾。
韦伯的新教伦理又有什么影响？虽然新教徒占优势的国家如荷兰和英国确实是最早获得经济成功的国家，但宗教与经济成功却没有多大关系。法国是天主教占优势的国家，但也很快在19世纪模仿荷兰和英国的经济表现，而意大利今日也和其他国家一样繁荣富裕。再往更远的东方看，你会发现东亚的经济成功都与任何形式的基督教无关，因此也没有证据支持新教伦理与经济成功有特别的关系。
——《国家为什么失败》95页
作者强调制度对经济发展的重要性，但是这并不能拒绝宗教文化对经济发展的影响这一假设，属于逻辑谬误（一类错误）。尽管不是所有的经济发展都和清教徒宗教有关，但不能因此否定新教伦理促进资本积累这一过程。
当消费的限制与这种获利活动的自由结合在一起的时候，这样一种不可避免的实际效果也就显而易见了：禁欲主义的节俭必然要导致资本的积累。强加在财富消费上的种种限制使资本用于生产性投资成为可能，从而也就自然而然地增加了财富。
——马克斯•韦伯《新教伦理与资本主义精神》
为什么是清教徒？因为从基督教新教加尔文派发端的清教徒的禁欲宗教职业观，一方面强调消费的节制，二方面则强调自愿劳动的重要性，鼓励人们不可以虚度光阴，否则会浪费掉上帝赐与人们的宝贵时间。衡量一份职业是否有用，依据的判断标准有两种，其一是能否符合上帝的道德标准，其二则是个人获利的程度。
再来看热衷于文化假说的人士偏爱的一个地区：中东。中东国家主要信仰伊斯兰教，而正如我们已经提到，其中的非产油国都相当贫穷。产油国很富裕，但这种天赐的财富对沙特阿拉伯或科威特建立多元化的现代经济却没有多大帮助。这些事实不是可以充分证明宗教有关系吗？听起来似乎有道理，但这种说法也不正确。没错，像叙利亚和埃及这些国家很穷，他们的人口主要是穆斯林，但这些国家也在许多方面不同于其他国家，而这些方面对于繁荣富裕更是重要得多。例如，它们都曾是鄂图曼帝国的省份，而这对他们的发展方向造成极大的不利影响。在鄂图曼统治崩溃后，中东被吸收到英国和法国殖民帝国，两者又再阻碍了中东国家发展的可能性。独立以后，它们跟随许多前殖民国家的脚步，发展出阶层式的独裁政权，采用的政治和经济制度在我们看来大多无助于创造经济成功。这种发展道路大体上受到鄂图曼和欧洲统治的历史所塑造。伊斯兰宗教与中东贫穷的关系大体上是捏造出来的。
——《国家为什么失败》95页
笔者梳理了下当下经济学认为伊斯兰国家相对落后可能的原因：
中东的“自由赤字”是伊斯兰教之过？.https://archive-yaleglobal.yale.edu/node/61711
Reflections from the Shaping our Collective Digital Future convening.https://public.digital/pd-insights/blog/2022/11/reflections-from-the-shaping-our-collective-digital-future-convening
三位美国教授获奖，揭示制度如何塑造繁荣与全球不平等.https://forbeschina.com/leadership/68879
Book review: "Power and Progress".https://www.noahpinion.blog/p/book-review-power-and-progress
金融学术前沿：制度与繁荣——浅谈2024年诺贝尔经济学奖.https://fddi.fudan.edu.cn/a8/ad/c18985a698541/page.htm
书籍：
《政治发展的经济分析：专制和民主的经济起源》（Daron Acemoglu, James A. Robinson. “Economic Origins of Dictatorship and Democracy”, 2006.）
《国家为什么会失败》（Daron Acemoglu, James A. Robinson. “Why Nations Fail: The Origins of Power, Prosperity, and Poverty”, 2012.）
《狭窄的走廊：国家、社会和自由的命运》（Daron Acemoglu, James A. Robinson. “The Narrow Corridor: State, Societies, and the Fate of Liberty”, 2019.）
《权力与进步：我们为技术与繁荣而进行的千年斗争》（Daron Acemoglu, Simon Johnson. “Power and Progress: Our 1000-Year Struggle Over Technology and Prosperity”, 2023.）
论文：
《发展差异的殖民地起源：实证调查》（Daron Acemoglu, Simon Johnson, James A. Robinson. “The Colonial Origins of Comparative Development: An Empirical Investigation,” American Economic Review, 2001, 91(05).）
《命运的逆转：地理因素和制度对现代世界的收入的贡献》（Daron Acemoglu, Simon Johnson, James A. Robinson. “Reversal of Fortune: Geography and Institutions in the Making of the Modern World Income Distribution,” Quarterly Journal of Economics, 2002, 117(04).）
《欧洲的崛起：大西洋贸易、制度变革与经济增长》（Daron Acemoglu, Simon Johnson, James A, Robinson. “The Rise of Europe: Atlantic Trade, Institutional Change, and Economic Growth,” American Economic Review, 2005, 95(03).）
《权力、精英和制度的持久性》（Daron Acemoglu, James A. Robinson. “Persistence of Power, Elites, and Institutions,” American Economic Review, 2008, 98(01).）
《为什么新技术与技能互补？导向性技术进步与工资不平等》（Daron Acemoglu. “Why Do New Technologies Complement Skills? Directed Technical Change and Wage Inequality,” Quarterly Journal of Economics, 1998, 113(4).）
对当下的反思和批判
作者槐序
2024 December 1st发布
2024-10-02 08:00:00
经济学本用于研究稀缺资源的配置，着手于最大化效用，而如今产能过剩，有效需求不足却引发了经济危机。
在《伯南克论大萧条》中，伯南克用计量经济学实证了金本位制度的缺陷，金本位无法满足日益增长商品流通的需要。一个国家如果黄金储备不足，选择货币宽松，法币贬值，黄金流出，由于货币乘数（货币供给量对基础货币的倍数），央行尝试通胀效果不佳。而拥有更多黄金储备的国家就在贸易中有优势，享受顺差，在国内通过调整黄金准备金率调节宏观物价。
通缩是经济萧条的被动反应，过少的货币追逐过多的商品，利率就会上涨，IS曲线向左移动；由于负债成本高。企业为了现金流平衡，减少支出，进而影响名义工资减少，非集权国家是没办法有效调整工资，企业为了股东利益最大化，只能减少债务，总产出下降。
金融系统的稳定性和宏观经济的增长是相辅相成的，系统性危机和信用违约都会造成利率上涨，造成短期需求冲击。
笔者梳理了造成日本平成大萧条、2008全球金融危机、美国30年代大萧条三成危机的主要原因，发现当下中国大陆的经济表现不像是任何一场危机，而是处于经济结构性转型的过渡期。
| 经济危机因素 | 中国大陆通缩风险2023-2024 | 平成大萧条1989-2019 | 美国金融危机2008-2009 | 美国大萧条1929-1933 |
|---|---|---|---|---|
| 债务-通缩螺旋，资产负债表收缩 | × | √ | × | √ |
| 金融系统性危机，违约频发 | × | √ | √ | √ |
| 名义工资粘性，价格调控困难 | × | √ | √ | √ |
| 制度限制，如金本位、零利率下限、外汇制度 | × | √ | × | √ |
| 实际利率居高不下 | √ | √ | √ | √ |
| 有效需求不足 | √ | √ | × | √ |
货币方面，M1于2024年初负增长，M2持续正增长，大量货币没有进入实体部门，在银行空转，2024年债券市场创新高。
利率方面，LPR从2024年1月5年期以上4.2%降至9月3.85%（据称继续降20-30bps），短期逆回购操作利率为1.7%，长期国债利率回到2.3%，国债并未出现倒挂风险。
政府制定5%增长目标是纯粹的形式主义，更不应该考虑以美元为单位的（人均）GDP，而要考虑到平价购买力，评估一国实际购买力调整后的总产出，这个数据每年公布一次，2023年为24,557.6（现价国际元，不是美元！），同比增长9.14%，相信2024年的平价购买力人均GDP增速按照上半年的增速是肯定大于5%的。
笔者一般不过度关注整体CPI数据，因为CPI包括宏观调控的物价因素，如水电能源、公共运输，导致指标钝化。GDP平减指数能从宏观角度评估GDP和价格的变动关系。
资产负债表衰退是日本学者辜朝明在20世纪90年代研究日本资产泡沫破灭而引发的经济衰退时提出的。有三个特征非常明显，即资产缩水、债务收缩和经济衰退。其中，资产负债表是最为关键的传导渠道，而由利润最大化转向负债（或成本）最小化所形成的债务收缩则是最为重要的作用机制。
居民部门64%的杠杆率是饱受争议的，因为美国当前居民杠杆率是73.1%，2008金融危机前是96.1%，考虑到中国特色分配政策（可支配收入/人均GDP比例不到8成），居民部门的杠杆率上涨空间有限，信贷有可能进入存量博弈，以房地产为代表的债务型增长模式走向末路，中国必须想办法找到新的增长点，那就是新质生产力，靠R&D（Research and Development）拉动内生性增长的全要素生产率TFP，当然现在还多了一个中国特色的平台经济下的生产要素——数据要素。
另一方面，家庭资产端财富高度集中于房地产，56.5%家庭除了住房等实物资产之外，基本无任何净金融资产。由于库存过多且消化过慢，房地产着陆不可避免，一系列房地产政策（放开限购、降LPR利率、降首套利率、商转公、一线城市户籍制度放宽等等）只能“托底”，让房价下降速度减缓，至于宏观原因怕是众人皆知。
换句话说，宏观杠杆率并未下跌，而上涨潜力有限，中国必须进行产业转型，去挑战全球化的分工、贸易秩序。因为内卷的终点就是通缩，而产能却又不能出清，这就是为何中国人民不得不忍受转型期带来的需求冲击阵痛。
参考资料：NIFD国家金融与发展实验室，国家资产负债表研究中心，http://114.115.232.154:8080/
实际利率(Real Interest Rate)实际利率是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。在经济理论中如果经济过热或通胀过高，实际利率应该提升；反之实际利率应该下降。目前无论是用6个月SHIBOR利率与CPI同比测算的实际利率，还是用央行每季度公布的平均贷款加权利率与GDP平减指数同比测算的实际利率，都处于过去15年以来较高水平。
本来笔者认为中国是不存在实际利率高的问题，因为财政部定向发行专项国债和特别国债，又有三大政策性银行发债加持，政策灵活性较高。现实中中小企业融资始终是难题，实际利率高加剧中小企业的资产负债表收缩，2024年初创企业数量创新低，加剧裁员引发就业市场危机。
当下就业市场危机并不完全是老生常谈的年轻人问题（抨击年轻人不愿意进厂，孔乙己的长衫）和周期性失业，而是结构性失业。中国在技术转型期间，一方面产业政策上加大供给侧改革，优化行业资源配置，另一方面新兴行业的定位和高校教育培养方向错位。
中国潜在市场并没有被充分挖掘，进而可能造成物质资源的浪费。很多人说现在产能过剩，相对应的就是“有效需求不足“，是马克思认为的资本主义危机原因。在我看来这显然不是，某篇报告指出13亿人中只有1亿人“有消费能力”。如果说大萧条期间美国人倾倒牛奶是不可接受的，那现在中国却不把这些过剩的产品以社会公允的价格以市场化的方式分配给穷人，可见中国政策决策者痛恨“福利主义”，生怕人民会死于安乐。中国不平等问题随着经济下行只会更严重，中国这么多穷人都获得没有充沛的物质基础，人均可支配收入/人均GDP不到80%，统计局自2023年开始不再统计宏观层面的基尼系数。我们平时讨论最多的是，该“出清”的土木建筑、光伏硅片，这些产能不优先满足本国人民的需求，现在反倒是在海外市场竞争白热化，所以这些产能是不应该被“去工业化”。
在这个社会商品相对货币过多的今日，所谓社会主义可以看作是权力机构从人民那获得的执政合法性和权力，应充分利用反周期的财政政策和货币政策拯救经济危机，是国家应尽的义务，并不是某种“超预期的政策”。
财政危机走向转着陆，但地方财政仍然不可持续。地方政府开始“砸锅卖铁”行动，变卖国有资产，2024年上半年只有上海政府是盈余的，砸锅卖铁只能解决今年支付债务利息的问题，解决不了财政可持续性问题。可能全世界各个地区的政府都是这样，只要财政预算不受严格限制，都是破产终局。至于卖地收入同比下降3成，这也是在预期内，甚至说是比预期要好，这得益于中国姗姗来迟的降LPR、降首套房贷利率、商业贷转公积金贷、降首付、公租房、回购房子等一系列措施。
不够大胆且滞后的货币政策是操作风险。货币传导机制不畅通，钱在银行空转，今年年初开始M1就开始负增长，M2增长又有什么用呢？难道央行能不知道这些吗？现在就算大水弥漫，把货币注入房地产可能已为时已晚，企业产能过剩利润下降，很容易进入资产负债表收缩，债务-通缩螺旋，这是大萧条历史给我们最大的教训啊。对于房地产这种强预期的行业，货币政策给到的政策预期比实际价格走势更重要，磨磨唧唧的渐进主义实在是令人作呕，因担心道德风险而不敢在重要行业问题上表态。参考伯南克2008年靠量化宽松，让央行扮演最后贷款人购买RBS和长期国债。从而修复银行的资产端解决了银行流动性问题，才得以避免了一次大萧条。央行越是往后面拖，越是面临更大的流动性陷阱风险，因为人们都有通缩预期并开始往预言自我实现发展。央行的决策水平体现在，是否能正确预测经济发展并操纵市场进行预期管理。
2024年9月24日开启了新一轮加杠杆行情，行情初期，市场内外都对有不同的描述和观点：
假设行情发展到一定程度，连续90天都和人民表现出疯牛的态势，月度经济数据在统计局的安排下出现了一定的调整，表现活跃：
假设行情并没有继续发展，经济基本面反弹是短期的，随之回落，金融市场也表现出低于平均预期的表现，交投并不活跃：
当下社会对行情有各种各样的猜测和分析，他们都有可能是正确的，且推动行情的发展，这是非常有趣的反身性实验。若形成正反馈，推动消费和投资，CPI、PPI有望一气之下走出通缩风险，接下来的就是《叙事经济学》的宏大叙事。至于未来会怎样，索罗斯在中欧大学的演讲中就给出答案，反身性的存在重新定义了经济繁荣-萧条模型：
参与者的思维有两个功能：一个是理解我们生活在其中的世界，我称之为认知功能（cognitive function）；另一个是改变境况使之对我们有利，我称之为参与或操纵功能（participating or manipulative function）。这两个功能将思维与现实从相反的方向连接起来。从认知功能的角度看，现实应该决定参与者的看法；因果关系的导向是从世界到头脑。与此相反，在操纵功能中，因果关系的导向是从头脑到世界，也就是说，参与者的意图应该决定和左右结果。当着两种功能同时运作时，他们可以相互干预。干预是怎样发生的呢？是通过使每一个功能都失去自变量（independent variable），而这是决定因变量（dependent variable）的值所必需的：当一种功能的自变量成为另一种功能的因变量时，两个功能都没有了真正的自变量。 这意味着，认知功能不能提供足够的知识作为参与者决策的基础。同样，操纵功能可以对结果有影响，但不能决定结果是什么。换言之，结果有可能偏离参与者的意图。在意图和行动之间肯定会有偏离，行动和结果之间又会有进一步的偏离。这样，就使我们对现实的理解和事件的实际发展过程都有了不确定的因素。
——《超越金融》，原版：The Soros Lectures: At the Central European University
对当下的反思和批判
作者槐序
2024 October 2nd发布
